Parte de alguns pressupostos, aliás bastante arraigados, em finanças:
1) Pressuposto fundamentalista: o preço de uma ação reflete os fundamentos do negócio.
2) Pressuposto da dependência do futuro em relação ao passado, que, em tese, é uma contradição com o paradigma do mercado eficiente, pois que, encarado sob a ótica da eficiência, o passado de um preço no mercado - no caso, o preço da ação PETR4 - em nada ajudaria a prever o seu futuro.
Neste ínterim, o autor fez uma "salada" de teorias. Partiu de uma teoria fundamentalista - o preço da ação PETR4 seria correlacionado com o fluxo de caixa futuro - para, em seguida, utilizar os preços e resultados da Petrobras no passado com vistas a prever o seu futuro; ou seja, projetar o fluxo de caixa futuro a partir dos resultados passados.
Tudo bem que seu objetivo final foi o de sugerir que, numa conta conservadora - desde, é óbvio, que se acredite nos pressupostos acima elencados - o retorno esperado é muito maior, estando o preço atual, portanto, subvalorizado. O que me horroriza é a inconsistência metodológica que salta deste texto.
Quanto ao Prof. Dr. Ricardo Ratner, restam muitas dúvidas:
1) Ou ele acredita que o mercado é eficiente, e, portanto, é capaz de precificar corretamente os ativos, caso em que suas considerações e conclusões seriam completamente equivocadas; ou ele deveria renegar definitivamente todas as teorias que derivam deste pressuposto. O que fica complicado de aceitar é que ele tenha escolhido, para cada trecho da sua análise, a parte de cada um dos paradigmas que mais lhe convinha, ora usando de uma ferramenta fundamentalista, ora valendo-se de dados do passado para projetar o futuro.
2) Espero que seus alunos tenham a capacidade de discernir, no cerne das muitas concepções e teorias que buscam explicar o mundo das finanças, os seus pressupostos mais fundamentais, evitando estas saladas conceituais e metodológicas que mais confundem que explicam.
Quanto à adjetivação de simplista que fiz a este artigo no começo desta digressão, tenho nítida a compreensão de que o preço de PETR4, em espécie, ou o de qualquer outro ativo de mercado, em gênero, são determinados por um conjunto de fatores muito mais abrangente; fatores tais como:
1) A determinação dos preços é uma projeção. Como tal, nela entram uma série de elementos objetivos - que dizem respeito ao objeto mesmo, ao ativo em si mesmo -, bem como, também, elementos subjetivos, isto é, que dizem respeito aos sujeitos, que são os agentes que atuam no mercado e a suas expectativas, ações e idiossincrasias.
2) Toda e qualquer expectativa envolve incertezas - porque dizem respeito ao futuro - e, consequentemente, riscos. Embora a teoria de Markovich e a fórmula de Black-Scholes-Merton de precificação de opções busquem quantificar estas incertezas e mensurar os retornos esperados que compensariam a assunção dos riscos, normalmente baseadas na volatilidade passada como proxy para o risco, muito do comportamento do mercado ainda escapa a uma quantificação rigorosa.
3) A moderna ciência cognitiva, por sua vez, na sua tentativa de compreender a forma que nosso aparato mental percebe e apreende conceitos e formula expectativas - que por sua vez geram comportamentos -, já identificou alguns padrões de percepção e reação ao risco. De fato, em situações tais como esta que o mercado ora atravessa, as pessoas tendem a supervalorizar os rendimentos mais imediatos em relação aos rendimentos futuros; ou seja, há uma ansiedade que supervaloriza o imediato em relação ao mediato. É a regra expressa no adágio popular: "mais vale um pássaro na mão do que dois voando".
Não é de se estranhar, portanto, que nesta conjuntura as ordens de venda se sobreponham, e muito, às ordens de compra. Há uma desalavancagem, uma venda massiva de ativos de risco, uma corrida para ativos tais como ouro, paládio, moedas de reserva de valor, et cetera.
4) O preço de uma ação, PETR4 ou qualquer outra, é também determinado pela lei da oferta e da procura. Num momento como este, com alta aversão ao risco, é óbvio que a mesma quantidade de ações passe a ser disputada por um conjunto menor de pessoas, o que mantém a oferta e deprime fortemente a demanda, fazendo despencarem os preços.
5) Mesmo numa abordagem fundamentalista, é possível sim identificar elementos que explicam porque PETR4, especificamente, teve seu preço tão deprimido. Ocorre que os investimentos elevados que a Petrobras está fazendo, num cenário de escassez de dinheiro, certamente reduzirá, a curto e médio prazo, os fluxos de retorno dos dividendos. Ou seja, mesmo baseando-se em uma análise bem simples, porém bastante crível e metodologicamente coerente, é possível mostrar que o preço atual das ações refletem de forma consistente os fundamentos das empresas, sem ser necessário recorrer ao passado, nem tampouco fazer "salada de conceitos"; e, principalmente, sem precisar contradizer os fatos e o mercado.
jamaj
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Por: Ricardo Ratner Rochman
17/11/08 - 16h00
InfoMoneyPrezado Leitor, é com imenso pesar que venho a público comunicar o falecimento do Fluxo de Caixa Descontado, também conhecido como Discounted Cash Flow, ou DCF para os íntimos. O óbito ocorreu devido a uma colisão com o mercado, que foi desencadeada pela crise financeira de 2008.
O DCF deixou para trás fãs (também conhecidos como fundamentalistas), filhos, como os modelos de dividendos de Gordon, o baseado no custo de capital (WACC - Weighted Average Cost of Capital), o APV (Adjusted Present Value), e o CCF (Capital Cash Flow), parentes distantes, como a avaliação por múltiplos, e amigos como os analistas de mercado, investidores, empresas que muito o respeitavam e seguiam suas prescrições.
No entanto, o DCF também era imcompreendido por alguns, como os analistas técnicos ou grafistas que se importavam somente com o passado, sem olhar para o futuro. Nascido em 1930, filho do grande economista Irving Fisher, o DCF era um método de avaliação de empresas no qual o analista projetava os fluxos de caixa esperados futuros (o dinheiro que o analista tem expectativa que a empresa vai gerar no futuro), e os traz a valor presente considerando uma taxa de desconto que reflete os riscos da empresa, e o custo de oportunidade do investidor.
A grande popularidade do DCF veio logo após a crise de 1929 porque os investidores perceberam que o lucro líquido (medido contabilmente) não refletia a verdadeira geração de caixa e valor dos negócios. Alguns dos grandes diferenciais do DCF eram a possibilidade de detalhar estratégias de negócios, vantagens competitivas, e riscos da empresa nos seus fluxos de caixa e taxa de desconto, que não eram possíveis em outros métodos de avaliação, e também por ser uma ferramenta muito interessante de gestão de empresas focadas na criação de valor para os acionistas. Aqueles que quiserem visitar o túmulo do DCF devem se dirigir à bolsa de valores de Nova Iorque (NYSE - 11 Wall Street, New York)."
"Você acredita que a Petrobras crescerá somente 1,74% ao ano?"
Para a alegria dos fundamentalistas este trecho de obituário não é verdadeiro, mas infelizmente reflete o sentimento que muitos envovidos com o mercado acionário estão vivendo na conjuntura atual. Entretanto, o momento de crise não é para se lamentar, mas sim para revigorar a importância do papel do DCF nas análises de empresas, e como devemos nos atentar aos parâmetros utilizados pelos analistas nos seus relatórios, pois um excesso de pessimismo pode subavaliar demasiadamente boas empresas e ativos. Para exemplificar este efeito, vamos utilizar um modelo bem simples de DCF para avaliar a ação preferencial da Petrobras (PETR4).
O modelo que vamos empregar (expresso na fórmula da Equação 1) é conhecido como perpetuidade, que determina o valor da empresa (V) partindo da suposição que a empresa possui um fluxo de caixa (FC), que por sua vez crescerá todo ano e perpetuamente (até o final dos tempos!!!) a uma dada taxa de crescimento (g) constante, e estes fluxos de caixa serão trazidos a valor presente por uma taxa de custo de capital (k) constante. Este modelo é simples por não considerar variações nas taxas de juros, sazonalidades, taxas diferenciadas de investimentos e crescimento no decorrer dos anos, mas é um modelo que nos permite fazer algumas análises simples e detectar algumas falhas de avaliação de negócios.
Equação 1. Fórmula do valor de uma empresa dado por fluxos perpétuos
Escolhemos a ação PETR4 porque em 11/11/2008 foi divulgado o resultado do terceiro trimestre de 2008 da Petrobras, que foi um recorde, com desempenho 96% superior ao mesmo período de 2007. Para simplificar nossa análise, ao invés de usar o fluxo de caixa da Petrobras de 2008, vamos usar o lucro líquido por ação da empresa (lembre-se que lucro líquido não é igual a fluxo de caixa, e normalmente é uma quantia inferior a este último) que em 2007 que foi R$ 2,45/ação (já ajustado ao número de ações disponíveis atualmente).
Só para demonstrar nosso conservadorismo, vamos recordar que o lucro líquido de 2007 da Petrobras foi 17% inferior ao de 2006, e até o terceiro trimestre de 2008 a empresa já acumulou um lucro líquido de R$ 3,03/ação. Como custo de capital próprio (cost of equity) podemos usar a taxa de 8,91% ao ano do setor petrolífero, que se encontra disponível no site do Prof. Aswath Damodaran (um dos mais renomados do mundo no assunto de avaliação de empresas) - www.damodaran.com.
Para sermos mais conservadores vamos adicionar mais 4,60% ao ano, que correspondem ao risco país medido no dia 14/11/2008. Dessa forma consideraremos um custo do capital próprio (k) igual a 13,51% ao ano. Que tal exagerarmos mais um pouco e considerarmos um custo de capital de 13,75% ao ano (taxa SELIC em novembro de 2008), ao invés de 13,51% ao ano?
Agora faremos uma engenharia reversa para obter a taxa de crescimento implícita no preço da PETR4, colocando no parâmetro V da fórmula da perpetuidade o preço da ação PETR4 em 14/11/2008, que foi de R$ 20,76/ação; no parâmetro k substituiremos a taxa de 13,75% ao ano, e no parâmetro FC colocaremos o lucro líquido de 2007 de R$ 2,45/ação.
Após substituirmos esses valores na fórmula, a engenharia reversa se completa ao calcularmos a taxa de crescimento dos fluxos de caixa que torna o valor V igual a R$ 20,76, que neste caso será igual 1,74% ao ano. Ou seja, quando se negocia a ação PETR4 a R$ 20,76 os investidores concordaram naquele instante que a Petrobras gerará fluxos de caixa, que em 2009 serão 17% inferiores aos de 2006, e que crescerão indefinidamente (perpetuamente) a pequena taxa de 1,74% ao ano.
Se você ainda não se convenceu que a PETR4 está subavaliada, lembramos que o crescimento médio real do PIB brasileiro foi de 3,08% ao ano, no período de 1994 a 2007. Reparaste como mesmo um modelo simples do DCF nos dá mais informações que os múltiplos ou outras técnicas? Além disso, você acredita que a Petrobras crescerá somente 1,74% ao ano, e que a PETR4 vale somente R$ 20,76?
Doutor em Administração de Empresas pela FGV-EAESP, Ricardo Ratner Rochman é consultor e professor de Finanças da FGV-EAESP e escreve mensalmente na InfoMoney, às segundas-feiras.
ricardo.rochman@infomoney.com.br
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Elio Galli Neto
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